一、引言

现代金融经济学理论一直注重资产定价、资本结构和市场有效性的研究，许多理论体系和模型对于证券市场的交易成本或忽略不计或重视不足。Markowitz的资产组合选择理论，Sharpe，Lintner&Mossin的CAPM理论、Stephen A.Ross的APT理论，Black-Scholes的期权定价理论，Modigliani-Miller的MM理论等均假设不存在交易成本。
然而交易成本在证券市场中不仅是现实存在的，而且对于投资决策和投资收益均有重要影响，构成主要显性交易成本的经纪佣金、交易税收等与投资者、证券经纪商、证券交易所以及政府部门的利益密切相关，包含在交易价格中的隐性交易成本水平直接反映并影响证券市场的交易效率和成熟程度。因此，交易成本的研究在证券市场微观结构理论研究中占有重要地位。
举例：一拥有10万元资金的投资者，假定只投资一种股票并且在同一价位（假定价格10元/股不变）连续进行交易，通过611次就可将资金用光或无权再进行交易（因为每手100股，每股10元，资金少于1,000元就不能交易）。计算公式如下： 100,000元*(1-4‰-3.5‰)X=(10元/股)*100（股），则X=611.7172。
上述计算表明，经过611次交易，投资者虽然在交易差价上无损失，但因为交易佣金和印花税过高，在不到两年半的时间被淘汰出局。

二、交易成本的分类

（一）一般分类
1．广义交易成本
为了维持证券市场交易的所有成本支出均包括在交易成本中，主要包括：
①、发行成本－一级市场的成本，主要包括各种融资成本，如券商的承销费用、其他的中介费用、上市费用等；
②、投资成本－二级市场的成本，主要包括交易税金、佣金、研究费用和投资必须的支出、机会成本等；
③、市场维持成本－维持市场正常交易的费用，如证券交易所运营费用；
④、监管成本－证券市场的强制性监管、行业自律性监管、机构内部监管等付出的成本。
2．狭义交易成本
指投资者为完成交易而付出的成本，一般分为显性成本和隐性成本两大类。
①．显性成本(Explicit costs)－投资者像支付其他任何费用一样支付这些成本，如佣金（commission）或向上向下价差（or markup/markdown）、交易税金、转移费用、信息成本（搜寻成本）、投资决策中的时间价值、基金管理费用等。
②．隐性成本(Implicit costs)－指隐含在交易价格中的各种成本，主要包括：
买卖价差成本（Bid-Ask Spread）－指投资者基于流动性的需要而付给做市商的成本，作为做市商提供流动性的补偿，
市场冲击（Market impact）－由于执行指令而发生的任何价格变动所引起的成本；
市场计时成本（Market－timing costs）－是在交易执行之前，当股票价格随着那些与特定交易无关因素而变动时产生的成本，匆忙作出某个交易可以降低市场计时成本，但是会导致更高的市场冲击成本；
机会成本（Opportunity costs）－是指在交易执行完成之前，由于市场形势变化而不能够执行交易，或者错过该交易所产生的利润损失。
（二）其他交易成本的概念与分类
1、做市商成本，主要包括：
－直接交易成本，如处理投资者买卖定单的成本、清算成本、通讯费用、场地与设备成本、其他运营费用等；
－存货成本，包括存货的管理成本，即做市商为保持最佳库存而付出的管理努力，存货的风险成本，即做市商保持一定量存货可能导致的损失。
－不对称信息成本，一般而言，做市商由于接受大量的买卖定单，因此相对大多数投资者而言掌握有更多的定单流量信息，但有时个别投资者可能比做市商掌握了更充分的市场信息（私人信息），此时做市商的报价比有关的信息公开后的市场价格可能偏高或偏低，因而投资者在做市商的报价上交易将使做市商蒙受损失。
2、信息成本（混合成本）
－搜索成本；
－不对称信息成本和不完全信息成本；
3．按照交易制度
竞价制度交易成本； 做市商制度交易成本；
4、按照交易期限
连续交易成本；
定期交易成本（集合竞价交易、PT（Particular Transfer）交易）；

三、有关文献资料综述

现代金融经济学的研究者和证券市场的从业者已经开始关注交易成本的研究，近些年来西方和中国的金融经济学领域均有相关的文献研究。
（一）交易成本理论方面
斯蒂格勒(Stigler,1964)考察了作为做市商的专业经纪人(specialist)作用，说明了做市商如何通过其投机性的交易来向市场提供流动性，并认为，在竞争性的均衡中，做市商的买卖报价差价将恰好弥补其单位成本。在其分析中，斯蒂格勒提出了一个在文献中被经常讨论的问题：做市商行为是否存在规模经济。
德姆塞茨(Demsetz,1968)发表《交易成本》一文，奠定了当代证券市场微观结构理论的基础。在研究交易制度对证券交易价格决定过程中，对交易成本进行了研究，并将交易成本分为显性交易成本与隐性交易成本，隐性交易成本是由交易制度本身决定的交易被立即执行的时间成本。Demsetz解释证券市场存在两种均衡，立即成交的均衡和观望的均衡。为了使处于观望中的卖方或买方不再观望，则要立即交易的买方或卖方必须向处于观望中的卖方或买方提供更为优惠的价格，否则，只好等待。这种价格让步实际上就是希望立即执行交易的交易商不愿等待的时间价值贴现。Demsetz因此提出：股票的价差是即时性（Immediacy）提供者(做市商)的报酬，买卖价差包含了立即执行交易的隐性成本。
Tobin(1974、1978)提出使用证券交易税（Securities transaction taxes STTS）来抑制国际货币市场的过度投机活动，并形象地称之为“在车轮中塞入沙子”。
Paroush和Peles(1978)首次为不同产品类型之间最佳搜索过程建立了分析模型，研究结果认为投资者应该在获得同等产出的基础上，为最大限度地降低不确定性而花费搜索成本，高信息成本投资所有权将随着财富而增加。由于大量信息成本是固定成本，所以投资规模越大，单位投资成本越底。Scrivastava、Mcinish 和Price(1984)年通过实证分析支持了Paroush和Peles的观点。
Merton Miller(1986,1989)认为，20年来成功的金融创新的动力主要来自于政府各方面的管制和税收政策的变化，任何现存的、成功的创新都必须能够在降低交易成本的同时扩展其市场容量；他针对1989年国会S.1654议案提出的对股票持有期限不同而对其收益按不同的税率征税的税收设计，提出以较低税率的股票交易税代替S.1654议案中提出的税收设计将有助于避免由于人为的避税而进行的不必要的交易，同时税收将降低股票资产的流动性，因此投资者对证券所要求的收益就越高，则企业通过发行证券的筹资成本也就越高。
Wager和banks（1992）提出影响交易成本的四个因素：
速度：更快的交易可能比那些很容易得到的交易成本需要更多的交易成本；
规模：交易规模可能超过市场容纳交易的能力；
时机：在一群购买者中购买股票将比在一群出售者中购买股票更贵；
流动性：萧条的市场要比景气的市场需要付出更高的交易成本。
Robert C. Merton等（1998）认为，降低交易成本是证券创新的动力，并将交易成本分为营销成本、生产及技术成本、税收和监管成本。
（二）交易成本实证研究方面
Umlauf(1993)研究发现，1986年瑞典证券交易税由0.8%上升为2%当日，瑞典股票综合指数(Swedish All-Equity Index)下降2.2%，之后11家最活跃的上市公司的60％的交易量转移到伦敦，瑞典所有上市公司的30％的交易量转移到伦敦。
Sharp等 (1995)讨论了交易成本中买卖价差（Bid-Ask Spread）和价格影响因素，研究发现，NYSE 20％最活跃的股票价差为0.62%，价差随后增长，20％最不活跃的股票价差为2.06%。
Bessembinder(1998)比较了NYSE和NASDAQ的交易成本，发现NYSE的交易成本低于NASDAQ，但Bessembinder也指出，除交易制度原因外，还存在下列原因：
①NASDAQ市场上市公司特性，NASDAQ市场大多数是小型或成长型公司；
②做市商之间竞争不充分，可能存在串通、共谋的现象。
Barclay、Kandel、Marx(1998)发现，从NASDAQ转到美国证券交易所（AMEX）上市的股票，其买卖价差明显降低。
Hu(1998)年发现，在证券交易税变动的公告日，韩国和台湾股市的指数平均下降0.6%和1.6％，从亚洲四个证券市场（韩国、日本、台湾和香港）14次交易税税率变动前后，交易量的变化在统计上是不显著的。
Odean(1998,1999,2000)研究了美国某折扣经纪公司从1991年到1997年78,000个帐户的交易记录，结果发现频繁交易的投资者和不频繁交易所获得的总收益是无差异的，而扣除交易成本的净收益率存在明显差异，前者年收益率为11.4%，后者为18.5%，因此频繁交易有损于投资者的财富。Odean认为，由于投资者进行交易的边际利润无法补偿交易成本，因而频繁交易是非理性的，而这种非理性源于投资者的过度自信。
PLEXUS GROUP （1998）研究结果表明，执行规模较小指令的交易成本要比执行规模较大指令的交易成本高4倍。PLEXUS GROUP是美国一家专门监管交易成本的投资顾问公司，负责为客户分析设计交易成本和交易管理，其客户主要客户180多个，包括投资者、经纪人和证券交易所等，遍及世界68个国家和地区，其客户管理着近4.5万亿美元的金融资产。
显性交易成本和隐性交易成本－1997.11
平均成本(%)
总体 大宗交易(市场交易量超过10亿美元) 小额交易(市场交易量低于10亿美元)
佣金冲击 0.150.23 0.120.20 0.220.33
总经纪成本：在评估经纪人时使用这些数据延误 0.380.60 0.320.53 0.551.72
总执行成本：在评估已完成的交易时使用这些数据错过交易（未完成交易的10％的预定价格波动 0.980.18 0.850.16 2.272.22
总实施成本：在计划交易策略时使用这些数据 1.16 1.01 4.49
数据来源：1998，PLEXUS GROUP
（三）中国的有关研究文献
随着中国证券市场的不断发展和日趋成熟，中国的经济学界也开始关注交易成本问题。
林毅夫(2001)在一篇研究中国股市的文章中引用一项研究成果，2000年中国股票市场全部上市公司净利润800亿元，其中分红100亿元，而当年印花税和佣金达900亿元。
骆泽斌（2002）引用其他研究表明交易成本与交易难度正相关，与股票的流动性存在很强的负相关；投资策略对交易成本也有重要影响，统计分析表明，价值型投资策略的交易成本为0.45%，指数型为1.09%，技术型为2.04%。
李学（2001）对某证券公司营业部6,205个股票帐户在1998－2000年的交易记录进行了研究，结果发现，虽然我国股票市场实行连续竞价制度，并非做市商制度，理论上不存在买卖价差成本，但是我国股票市场庄家盛行，事实存在买卖价差成本，而且不同规模的投资者都支付了买卖价差成本，数量上随着规模的增加而增加，买卖价差和投资规模的比率随规模的增加而减少，对于规模较大的投资者而言，买卖价差成本可忽略不计，对于中小规模的投资者，买卖价差的成本大约为0.0375-0.075%。总体而言买卖价差成本对投资者收益影响有限。
不同投资组合规模的买卖价差成本、交易成本和换手率
投资组合规模(元) 买卖价差成本(元) 交易成本(元) 换手率
规模1 13,628 65 1,239 10.30
规模2 40,766 263 2,939 12.09
规模3 91,782 453 5,483 8.18
规模4 229,868 652 10,906 6.36
规模5 11,606,275 406 66,854 6.73
F统计量 88.05 0.04 325.35 2.78
Pr>F <0.0001 0.9973 <0.0001 0.0253
资料来源：深圳证券交易所综合研究所 李学《投资者收益、风险和行为研究》2001.12.3深证综研字第0046号。
施红梅、施东晖(1999)从四个方面对我国证券市场的流动性进行了分析：换手率、交易笔数和每笔交易额、小盘股交易的活跃程度以及买卖价差。研究结果表明，我国证券市场的换手率高，交易笔数大但每笔交易金额较小，买卖价差较小(0.4%以下)，同时小盘股交易特别活跃，因而我国证券市场并不缺乏流动性。
东北财大金融工程研究中心与华夏证券研究所联合课题组(2002)就中国证券市场交易费用的市场效应作了实证研究，研究表明证券交易印花税调整对证券市场的股票价格具有敏感冲击反应，而且在10个交易日内市场反应最大，随着时间的推移，反应效应逐渐减少，当达到30个交易日的时候，反应效应已很微弱。佣金调整存在着宣布效应，但对市场收益的波动性没有影响。

四、中国证券市场交易税制与佣金管制变迁
（一）证券交易印花税
1、征税范围：我国在证券交易环节只征收证券交易印花税，根据《印花税暂行条例规定》，证券交易印花税作为印花税的一个子项，以股票买卖、继承、赠与等股权转让书据的书立行为作为课税对象，目前我国只对A股和B股交易征收印花税，而对其他证券交易，如国债、企业债券和基金交易都不征收印花税。
2、征税税率和方式的调整
我国政府部门对证券交易印花税的征税方式和适用税率根据证券市场的发展阶段作过多次调整。
1990年6月28日，深圳市颁布《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定》，从7月1日开始首先对股票交易的卖方开征股票交易印花税，税率为0.6%，当时在开征印花税主要目的是为了稳定初创的股票市场；
1990年11月23日，深圳将征税方式改为买卖双方各征0.6%；
1991年10月23日，为了刺激低迷的股市，税率调整为买卖双方各征0.3%；
1991年10月10日，在深圳经验的基础上，上海也开始开征股票交易印花税，税率为买卖双方各征0.3%；
1992年6月12日，为推进股份制改造和股票市场试点工作的健康发展，国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，明确规定股票交易双方分别按成交金额0.3%的税率缴纳印花税；
1997年5月10日，为了抑制1996年以来证券市场的过度投机，鼓励中长线投资，稳定市场，经国务院批准，税率调整为交易双方各征0.5%；
1998年6月12日起，为改善市场的活跃程度，将税率由0.5%调低至0.4%；
1999年6月1日，为活跃B股市场，国家税务总局再次将B股交易税率降低为0.3％；　　　　
随着证券市场规模的扩大，印花税逐年增加，对国家增加税收做出了贡献。正是由于近年来证券交易印花税的大幅攀升，出现了下调印花税的呼声，2001年11月16日起，调整为0.2%。
3、预算管理体制
由于当时股票交易印花税的收缴方为深沪两地交易所所在地的地方政府，因此，这一税种属地方税。1997年5月，有关部门规定这一税收的80%归中央政府，20%归当地政府，其税种的性质也相应改变。
（二）证券交易佣金
1、证券交易佣金形成于信息不对称与信用风险。
证券交易要求在庞杂的交易对手中寻找符合条件的投资者与转让方。随着市场规模的扩大与交易环境的日益复杂，要达成某项交易的搜寻成本越来越高，了解交易对手资信水平的难度也越来越大。而且，交易达成后的钱券清偿，要求对双方予以监督以防违约，或对违约方要求索赔。这些都需要对证券交易做出一套完善的制度安排，即需要有：提供充分、高效的信息交换场所，完善、有效的交易监管与履约风险的防范制度，中立的证券交易中介等。这些都是证券市场不可或缺的重要组件，也是证券交易顺利进行的基本保证。
服务于证券交易的制度安排，需要交易双方付出相应的成本。交易双方在通过证券经纪商这一中介人达成交易时，证券经纪商的薪资水平、设备投资、会员籍费、税赋水平等构成市场交易成本。但因证券经纪商在处理经纪业务上的规模经济性，比单个交易方自行寻找交易对手的成本要低得多，从整个社会角度上看大大降低了整体交易成本，这也是佣金能够存在的基础。
2、中国的佣金管制
由于历史的原因，我国最早的证券交易佣金比例是由上海、深圳证券交易所制定。对于股票交易，上海、深圳证券交易所均采用3.5‰的固定佣金比例。
同国际上其他证券交易所相比，我国的证券交易佣金市场化程度较低，佣金水平较高。据统计，我国按买卖双向3.5‰的证券交易佣金收取标准仅低于巴基斯坦5‰的水平而位居世界第二位。
在固定佣金比例下，许多券商处于客户竞争的需要对于一些机构客户和交易量较大、规模较大的个人客户一直提供不同程度的佣金打折现象。2000年度证券交易额急剧放大，证券公司佣金收入成倍增长，以及网上交易的推出，部分证券公司出于抢占市场份额的考虑开始“佣金打折”问题浮出水面。由于佣金打折行为明显违反了证券交易所及证监会的有关规定，引起了二级市场交易秩序的混乱，因此证监会当即制止了此类行为，并开始研究佣金比例调整问题。
　　2000年底，证监会成立了由市场各方参与的佣金改革研究小组。研究小组经过广泛调查和深入研究，在反复权衡各种佣金改革方案优劣的基础上提出了最高限额内向下浮动的优选方案。
2001年11月16日起证券交易印花税的大幅下调，引发市场人士对佣金改革的新一轮关注。考虑到2001年下半年以来市场的深幅调整，为谨慎起见，在通知下发前证监会再次征求了部分市场主体对佣金改革的意见，各方意见认为佣金下调的条件基本成熟。
中国证监会、国家计委和国家税务总局在2002年4月5日联合发布了《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，从2002年5月1日起，A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度，证券公司向客户收取的佣金(包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等)不得高于证券交易金额的3‰，也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。
（三）上海、深圳证券交易所最新的收费标准(见附表)
（四）国际比较
1、佣金自由化趋势
　　从世界范围来看，佣金原先大都是固定的，收费标准也比现在高。但随着全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展，为刺激本国(地区)证券市场发展、提高本国(地区)证券市场的国际竞争力，佣金制度在全球范围内发生了较大变革。
　　1975年5月1日，美国率先在全球取消证券交易的固定佣金制度，实行佣金协商制；
1984年开始，澳大利亚实行浮动佣金制，券商可以自主决定佣金费率(有最低佣金)；
1985年，法国也对大额交易实行佣金协商制，1989年7月1日取消固定佣金，将佣金率交由会员公司与客户协商决定；
1986年10月27日，英国对证券业实施了一场空前的重大变革(BIG BANG)，取消固定佣金制，客户可与证券经纪商根据各自的实际情况、市场供求情况、交易额度等，决定按何种标准收取佣金或是否收取佣金；
1999年10月，日本实行了佣金自由化；
2000年10月，泰国实行了佣金自由化；
2000年7月1日，台湾证券交易所取消了按交易金额实行佣金分级累进制，实行在最高佣金基础上的自由协商制度；
2000年，香港联交所董事局通过了“自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制，引入佣金协商制”，同时宣布减低股票交易印花税，以提高香港联交所在国际证券市场的竞争力；
2002年5月1日起，中国证券市场交易佣金从起实行最高上限向下浮动制，证券公司向客户收取的佣金不得高于证券交易金额的3‰。
主要25家证券交易所佣金自由化程度明细表
佣金自由化程度 证券市场
完全的佣金自由协商 纽约证券交易所、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、大阪证券交易所、巴黎证券交易所、多伦多证券交易所、意大利证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所、瑞士证券交易所、蒙特利尔证券交易所、马德里证券交易所、毕尔巴鄂证券交易所、新加坡证券交易所、香港联合交易所、韩国证券交易所
最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价 斯德哥尔摩证券交易所、雅加达证券交易所、澳大利亚证券交易所、新西兰证券交易所、孟买证券交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、台湾证券交易所、泰国证券交易所
资料来源：杨红铨根据中国银河证券公司“佣金市场化改革研究”中有关资料整体，2002年11月。
2、部分国家证券交易环节税收情况
国家或地区 交易环节征税 备注
中国大陆 0.2% 对双方征收
香港地区 0.125% 对双方征收
台湾地区 0.6% 对卖方征收
澳大利亚 0.15% 对双方征收
泰国 0.1% 对卖方征收
日本 0.01%－0.3% 按交易品种，对卖方征收
荷兰 0.12% 对双方征收
瑞典 0.5% 对半年内交易量超过50万法郎者征收
新加坡 免征 原征0.2%，2000年6月30日起取消
德国 免征 原仅征收证券交易税
资料来源：张弘，“佣金制度变革及证券经纪商的策略”，《证券市场导报》2001年第三期。
五、显性交易成本实证分析

（一）数据分析的目的
1、估计中国证券市场的平均显性交易成本（印花税、佣金）水平；
2、印花税、佣金政策的调整对股价及收益率的影响；
3、印花税、佣金政策的调整对交易量的影响。
（二）数据的选取
1、基础数据：1999年1月－2002年6月上海、深圳证券交易所A股每日收盘指数、交易额等数据。
2、选取依据
①在样本期间，中国证券市场扩容速度加快，市场化进程相比较更高，实证分析的结果更具有时效性和代表性；
②在样本期间，中国股市既出现了最高点，也出现了大幅下滑，波动较大程度较大；
上证A股指数1999年1月－2002年6月走势图(见附表)，上证样本期间最高点2337.92(2001年6月13日)，最低点1126.21(1999年5月18日)；
深圳A股指数1999年1月－2002年6月走势图(见附表)，深证样本期间最高点5824.75(2000年8月10日)，最低点2913.73(1999年5月18日)。
③在样本期间，政府对印花税税率和佣金管制政策三次调整，
1999年6月1日，为活跃B股市场，国家税务总局再次将B股交易税率降低为0.3％；　　　　
2001年11月16日起，印花税税率从0.4%调整为0.2%；
2002年4月5日，中国证监会、国家计委和国家税务总局联合发布了《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，从2002年5月1日起，A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度，证券公司向客户收取的佣金(包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等)不得高于证券交易金额的3‰，也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。
3、每日收益率Rt的定义
Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1
Pt 为t时期的收盘股价指数，Pt-1为t-1时期的收盘股价指数
（三）有关基本数据：
1999年-2002年6月A股交易成本（单位：亿元）
　 　 1999 2000 2001 2002(1-6) 合计
上海证券市场 印花税 145.43 258.95 158.96 39.97 603.31
　 佣金 127.25 226.58 146.01 66.57 566.41
深圳证券市场 印花税 122.55 244.89 109.87 27.87 505.18
　 佣金 107.23 214.28 100.63 46.2 468.34
合计 　 502.46 944.7 515.47 180.61 2,143.24
数据来源：杨红铨根据1999年-2002年6月A股每日交易额整理计算，2002年11月。
（四） 交易成本水平比较
1、证券交易印花税
征收情况及财政收入比重 （单位：亿元）
年 份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
印花税 0.27 3.35 21.00 45.20 25.70 121.60 237.20 205.00 282.00 478.00
财政收入 3,149.00 3,483.00 4,349.00 5,218.00 6,242.00 7,408.00 8,651.00 9,876.00 11,444.00 13,395.00
各项税收收入 2,990.17 3,296.91 4,255.30 5,126.88 6,038.04 6,909.82 8,234.04 9,262.80 10,682.58 12,581.51
工商税收收入 1,981.11 2,244.21 3,194.49 3,914.22 4,589.68 5,270.04 6,553.89 7,625.42 8,885.44 10,366.09
国有企业所得税 627.59 624.77 582.91 609.75 759.38 822.33 794.43 743.93 639.00 827.41
占财政收入比重 0.01% 0.10% 0.48% 0.87% 0.41% 1.64% 2.74% 2.08% 2.46% 3.57%
占税收收入比重 0.01% 0.10% 0.49% 0.88% 0.43% 1.76% 2.88% 2.21% 2.64% 3.80%
国有企业所得税占税收收入的比重 20.99% 18.95% 13.70% 11.89% 12.58% 11.90% 9.65% 8.03% 5.98% 6.58%
占工商税收收入比重 0.01% 0.15% 0.66% 1.15% 0.56% 2.31% 3.62% 2.69% 3.17% 4.61%
占国有企业所得税比例 0.04% 0.54% 3.60% 7.41% 3.38% 14.79% 29.86% 27.56% 44.13% 57.77%
数据来源: 杨红铨根据广发证券研发中心张鸿羽和财政部官方网站公布数据整理计算,2002年11月。
2、与上市公司净利润水平比较
1999年-2001年沪深证券交易所上市公司净利润合计(单位:百万元)
1999 2000 2001
上海证券交易所 39,465.85 50,407.52 65,046.48
深圳证券交易所 30,846.75 29,517.64 8,781.42
合计 70,312.60 79,925.16 73,827.90
数据来源:巨潮资讯网http://www.cninfo.com.cn
上海深圳明细： 单位：亿元
　 项目 1999 2000 2001 合计
　 印花税 145.43 258.95 158.96 563.34
　 佣金 127.25 226.58 146.01 499.84
上海证券市场 印花税佣金小计 272.68 485.53 304.97 1063.18
　 净利润 394.66 504.08 650.47 1549.21
　 印花税 122.55 244.89 109.87 477.31
　 佣金 107.23 214.28 100.63 422.14
深圳证券市场 印花税佣金小计 229.78 459.17 210.5 899.45
　 净利润 308.47 295.18 87.81 691.46

上海/深圳证券市场总体水平 单位：亿元
项目 1999 2000 2001 合计
印花税/佣金 502.46 944.70 515.47 1,962.63
净利润 703.13 799.26 738.28 2,240.67
交易成本占净利润比例 71.46％ 118.19% 69.82% 87.59%

数据来源：杨红铨，2002年11月。
上海证券市场： 单位：亿元
项目 1999 2000 2001 合计
印花税/佣金 272.68 485.53 304.97 1063.18
净利润 394.66 504.08 650.47 1549.21
交易成本占净利润比例 69.09％ 96.38% 46.882% 68.63%
深圳证券市场： 单位：亿元
项目 1999 2000 2001 合计
印花税/佣金 229.78 459.17 210.5 899.45
净利润 308.47 295.18 87.81 691.46
交易成本占净利润比例 74.49％ 155.56% 239.72% 130.08%

3、与上市公司股东权益比较
1999年-2001年沪深证券交易所上市公司股东权益合计(单位:亿元)
1999 2000 2001
上海证券市场 5,552.83 7,935.77 8,986.93
深圳证券市场 3,571.64 4,286.45 4,294.72
合计 9,124.47 12,222.22 13,281.65
数据来源：杨红铨根据中国证券网http://www.cnstock.com有关数据计算，2002年11月。
上海证券市场： 单位：亿元
项目 1999 2000 2001
印花税/佣金 272.68 485.53 304.97
股东权益 5,552.83 7,935.77 8,986.93
流通股本占总股本比例 31.31% 31.89% 30.40%
流通股所拥有的股东权益 1,738.59 2,530.72 2,732.03
交易成本占股东权益比例 15.68％ 19.19% 11.16%
数据来源：杨红铨，根据有关数据计算整理，2002年11月。
深圳证券市场： 单位：亿元
项目 1999 2000 2001
印花税/佣金 229.78 459.17 210.5
股东权益 3,571.64 4,286.45 4,294.72
流通股本占总股本比例 34.46% 36.96% 38.43%
流通股所拥有的股东权益 1,230.79 1,584.27 1,650.46
交易成本占股东权益比例 16.67% 28.98% 12.75%
数据来源：杨红铨，根据有关数据计算整理，2002年11月。
与可流通股份所占股东权益比较
1999 2000 2001
上海深圳印花税/佣金合计 502.46 944.70 515.47
流通股所占股东权益数 2,969.38 4,114.99 4,382.49
与可流通股份所占股东权益比例 16.92% 22.96% 11.76%
数据来源：杨红铨，根据有关数据计算整理，2002年11月。
4、与上市公司流通市值比较
上海证券市场： 单位：亿元
项 目 1999 2000 2001
上海市场印花税/佣金合计 272.68 485.53 304.97
上海流通市值 4,249.69 8,481.33 8,382.11
交易成本占流通市值比例 6.42% 5.73% 3.64%
数据来源：杨红铨根据有关数据计算整理所得，2002年11月。

深圳证券市场： 单位：亿元
项 目 1999 2000 2001
印花税/佣金 229.78 459.17 210.5
深圳流通市值 3,964.28 7,606.19 6,081.06
交易成本占流通市值比例 5.80% 6.04% 3.46%
数据来源：杨红铨根据有关数据计算整理，2002年11月。
项 目 1999 2000 2001
上海深圳印花税/佣金合计 502.46 944.70 515.47
上海深圳流通市值合计 8,213.97 16,087.52 14,463.17
交易成本占流通市值比例 6.12% 5.87% 3.57%
数据来源：杨红铨根据有关数据计算整理，2002年11月。
（五）交易成本变动对股价和交易量的影响
1、 对收益率的影响
(1) 2001年11月16日印花税下调
宣布并实施当日上证A股指数上涨1.56%，深圳A股指数上涨1.05%，当天收益率的变化验证了印花税下调会导致股价指数当天的上升。对沪深两市收益率对印花税冲击效应分别进行事件前后5日、10日、15日、20日和30日收益率平均值的t检验(有关结果见附表)。
检验结果表明，在5%的置信水平上，上海5日、10日较为显著，15日、20日和30日不显著，深圳10日、15日显著，5日、20日和30日不显著。
两市事件后10日检验值均显著，20日、30日检验值均不显著, 但30天收益率的平均值都为正,因此,印花税税率的下调使股票价格指数上升。
(2)2002年4月5日宣布佣金下调
宣布当日上证A股指数微跌0.43%，深圳A股指数微跌0.34%，较为奇怪的是，宣布前一天上证A股指数上涨2.99%，深圳A股指数上涨2.61%，说明存在泄密的可能。对沪深两市收益率对印花税冲击效应分别进行事件前后5日、10日、15日、20日和30日收益率平均值的t检验(有关结果见附表)，为准确反映宣布的冲击效应，对于事件的宣布日调整为2002年4月4日。
检验结果表明，在5%的置信水平上，上海和深圳5日均显著，10日、15日20日和30日均不显著。两市事件后5日、10日、15日和20日收益率平均值都为正,30日收益率平均值为负。
(3)2002年5月8日佣金下调开始实施
实施当日上证A股指数下跌0.93%，深圳A股指数下跌0.82%，对沪深两市收益率对实施佣金下调的冲击效应分别进行事件前后5日、10日、15日、20日和30日收益率平均值的t检验(有关结果见附表)。
检验结果表明，上海和深圳在实施日后5日、10日、15日、20日和30日收益率平均值均为负, 实施日前均为正。在5%的置信水平上，上海5日和20日
显著，深圳5日显著，其他均不显著。
2、对交易量的影响
(1) 2001年11月16日印花税下调
宣布并实施当日上海A股成交额增长345%，成交量增加283%，深圳A股成交额增加302%，成交量增加301%，当天交易量的变化验证了印花税下调会导致交易量激增。对沪深两市成交额对印花税冲击效应分别进行事件前后5日、10日、15日、20日和30日成交额均值的t检验(有关结果见附表)。
检验结果表明，在5%的置信水平上，上海和深圳5日、10日、15日均显著，20日和30日均不显著。因此,印花税税率的下调使交易量增加。
(2)2002年4月5日宣布佣金下调
因存在信息泄密的可能，为准确反映宣布的冲击效应，对于事件的宣布日调整为2002年4月4日。对沪深两市成交额对宣布佣金下调冲击效应分别进行事件前后5日、10日、15日、20日和30日成交额均值的t检验(有关结果见附表)。
结果表明，在5%的置信水平上，上海和深圳5日成交额增加不显著，15日、20日和30日均显著下降，10日下降不显著。
(3)2002年5月8日佣金下调开始实施
对沪深两市收益率实施佣金下调的冲击效应分别进行事件前后5日、10日、15日、20日和30日收益率平均值的t检验(有关结果见附表)。
结果表明，在5%的置信水平上，上海15日、20日和30日成交额下降显著，5日、10日下降不显著；深圳20日和30日成交额下降显著，5日、10日、15日下降不显著。

六、初步结论

1、样本期间上海和深圳证券市场的显性交易成本水平较高，除交易税(费)率较高外, 从交易成本与净利润水平、与股东权益和流通市值的比较看，市场的投机因素是主要原因之一；同时，深圳市场的投机程度相对更高。
2、沪深两市大盘指数对印花税下调有敏感反应,印花税税率的调整会引起股票价格指数的反向变动；就反应的时效而言,沪深两市均会及时作出反应。而且在10个交易日内市场反应最大,随着时间的推移,反应效应逐渐减少，当达到30个交易日的时候,反应效应已经很微弱了。
交易量对印花税税率的下调也有敏感反应，宣布并实施当日交易量的变化验证了印花税下调会导致交易量激增。就反应的时效而言,沪深两市均会及时作出反应，且在5日、10日和15日均很显著；20日和30日均不显著，且上海相对弱于深圳。
3、佣金下调相对印花税下调反应较弱。从收益率影响看，沪深两市在宣布佣金下调后5日反有显著反应，其他均不显著。在开始实施佣金下调政策后，收益率为负，且部分期间有显著表现。
佣金下调对交易量的变化，反应较为奇特，在宣布后5日交易量增加不显著，在10日后下降不显著，15日、20日、30日下降显著。在开始实施佣金下调政策后，总体交易量下降，且部分期间有显著表现。
4、佣金调整对大盘收益和交易量没有影响的原因解释：
第一,佣金下调意味着交易成本的下降,有些投资者比较在意成本的上升但并不在意成本的下降；
第二,在我国证券市场中,"返佣现象"是普遍的,佣金下调对这部分的投资者没有任何影响。
5、印花税和佣金下调均有"宣布效应"，但印花税的效应大于佣金。
6、意外的发现，政府部门的政策信息存在严重的泄密问题，不仅限于佣金政策，或许有其他新的发现。

七、数据分析的不足和有待研究的一些问题

（一）主要不足：
1、研究过程中拥有的数据较少，文献资料奇缺，国际证券市场的相关数据几乎没有；
2、没有经过计量经济学严格的训练，数据分析水平不高，限制了研究成果的进一步完善。
（二）有待进一步研究的问题
1、交易税金和佣金政策调整对股票市场影响的细分研究；
2、如何运用证券市场微观结构理论来研究中国证券市场中的隐性交易成本及证券价格形成机制；
3、网上证券交易对交易成本影响的实证分析；
4、中国证券市场的信息成本(包括显性和隐性)实证分析。

主要参考文章：
1、 何杰，深圳证券交易所，“证券市场微观结构理论”，《经济导刊》2000年第5期；
2、 林毅夫，北京大学中国经济研究中心，“中国股市的四个问题”，《投资与证券》2001年第5期P124；
3、 中国银河证券公司，“佣金市场化改革研究”，2001年8月；
4、 张鸿羽，广发证券发展研究中心，“不断优化证券税制结构”，2001年11月；
5、 李学，深圳证券交易所综合研究所，“投资者收益、风险和行为研究”，2001.12.3深证综研字第0046号；
6、 张弘，联合证券研究所，“佣金制度变革及证券经纪商的策略”，2001年；
7、 骆泽斌，广发证券发展研究中心，“证券交易 降低成本路漫漫－佣金制度改革及其引发的思考”，2002年4月；
8、 杨大力，申银万国证券研究所，“印花税改革尚存空间”，2002年；
9、 东北财经大学金融工程研究中心－华夏证券研究所联合课题组，“证券交易费用的市场效应”，2002年；
10、证监会就调整证券交易佣金收取标准问题答记者问，2002年４月２５日。
主要参考著作：
1、 戴国强、吴林祥著《金融市场微观结构理论》，上海财经大学出版社，1999年；
2、 刘逖著《证券市场微观结构理论与实践》，复旦大学出版社，2002年；
3、 吴林祥著《证券交易制度分析》，上海财经大学出版社，2002年；
4、 Thomas H.mcinish著《全球资本市场》，江西人民出版社，2002年；
5、 Merton Miller著《金融创新与市场的波动性》，首都经济贸易出版社，2002年；
6、 William F.Sharpe等著《投资学》（第五版），中国人民大学出版社，1998年；
7、 Zvi Bodie 等著《投资学》（第四版），机械工业出版社，2000年；
8、 Scott Mason, Robert Merton等著《金融工程学案例：金融创新的应用研究》，东北财经大学出版社，2001年；
9、 Stephen A.Ross等著《公司理财》（第五版），机械工业出版社，2000年；
10、 John C.Hill著《期货期权入门》（第三版），中国人民大学出版社，2001年。
主要参考财经网站：
1． 中国证券监督管理委员会：http://www.csrc.gov.cn
2． 中华人民共和国财政部：http://www.mof.gov.cn
3． 上海证券交易所：http://www.sse.com.cn
4． 深圳证券交易所：http://www.sse.org.cn
5． 中国证券网：http://www.cnstock.com
6． 巨潮资讯网：http://www.cninfo.com.cn
7． 全景网络：http://www.p5w.net
8． 证券之星：http://www.stockstar.com.cn
9． PLEXUS GROUP：http://www.plexusgroup.com