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跨国并购及其对中国企业并购的启示
作者：鲁再平 王鹏 来源于：中国证券协会
， 发布时间：2003-12-2 |
长期以来，并购一直是西方企业实现扩张与发展的一个主要手段。近年来，西方企业并购活动有增无减。2000年西方发达国家企业跨国并购总计超过1万亿美元，比1999年增加50%以上。作为WTO的成员，外资并购的放松已是迫在眉睫的问题，因而本文对跨国并购及其对中国企业发展的启示进行剖析。
一、20世纪90年代以来全球跨国并购的特点
回顾全球经济的发展，在20世纪90年代之前的并购浪潮主要发生在美、欧等发达国家内，跨国并购并未占据主导地位。进入20世纪90年代以来，跨国并购逐渐增多，1995年全球跨国并购以1866亿美元之巨首次超过“绿地投资”，占当年外国直接投资流入总额的56.2%，成为外国直接投资的主要方式；2000年跨国并购金额为11440亿美元，占外国直接投资流入总额的90%。纵观20世纪90年代以来的跨国并购浪潮，主要有以下主要特点：
1.跨国并购成为国际直接投资的主要方式。根据联合国2000年的《世界投资报告》显示，在过去的10年中，国际生产的增长主要是由跨国并购而不是由新建投资推动的，已完成的跨国并购的价值从1990年的不到1600亿美元增加到1999年的7200亿美元。
2.单项并购规模达到创纪录的水平，形成了一批世界级超大型跨国公司，大型跨国公司成为当前跨国并购中的亮点。20世纪90年代以来，发生在大型跨国公司之间的以强强联合、增强整体竞争实力为目的的跨国并购案逐年上升，并购交易金额巨大、范围广泛，涉及了几乎所有的重要行业。20世纪90年代以来的跨国并购中，单个并购的规模呈扩大的趋势。1991年大型并购（金额达到10亿美元的交易称为大型跨国并购）有7项，并购价值为204亿美元；1995年为36项，并购价值为804亿美元；1999年高达109项，并购价值为5008亿美元。
3.并购的类型发生了变化。并购中横向并购的比重稳步上升，主要分布在制药、汽车、电信和银行业中。无论是从并购企业数还是从并购值看，横向并购均占第一位，其次是混合并购，最后纵向并购。1990年水平并购只占总值55%，到1999年上升为70%。纵向并购虽有所增加，但是所占比例在20世纪90年代一直低于10％。混合收购的重要性则大幅度下降，占并购价值的比例己由91年的41％降至99年的27％。
4.股本互换已成为并购特别是大型并购普遍采用的融资方式。80年代曾流行一时的以大量发行垃圾债券为特征、以追求短期内股东利益最大化为目标的杠杆收购，给企业的长期发展带来了严重的不良后果。到了90年代，人们更易于接受以换股方式作为并购的交易方式，尤其是在大型跨国公司的并购行为中。
5.目标市场发生了变化。随着跨国并购浪潮的不断涌起，跨国公司越来越倾向于向市场化程度较高的国家和地区直接投资，特别是向西欧、北美、日本、亚洲、拉美等地区直接投资，全球FDI主要集中在发达国家，发达国家是外国直接投资的首选目的地，占全球流入的75%以上。而在发达国家内部，无论是流入还是流出，都集中在美、欧、日“三巨头”之间。2000年，“三巨头”占世界FDI总流量的比值达到了4/5。并且，跨国并购主要发生在欧美之间，美国和英国的跨国公司是其中最为活跃的参与者。
6.产业投资方向发生转移。跨国并购在产业方面由传统制造业向服务业和高科技产业转移的倾向日益增强，主要集中在服务行业以及技术密集型产业。这主要是由于新科技革命的影响和全球经济一体化进程的加快所引起的。此外，全球跨国并购在银行、保险和其他金融服务业、电信设备和服务、公用事业、制药等行业的比例逐年上升，趋势明显，近几年都超过了50％以上。
7.发展中国家跨国公司的跨国并购逐步增加。伴随着发展中国家跨国公司的逐步成长壮大，跨国并购的重要性和必要性逐步显示出来，由发展中国家跨国公司从事的跨国并购也在逐年增加。这不仅表现在发展中国家和新兴工业化国家和地区相互间的跨国并购，还表现在发展中国家对发达国家的并购。
8.中介机构在跨国并购中发挥了重大作用。近年来，在跨国并购过程中，中介机构尤其是投资银行的专业顾问和媒介发挥着越来越重要的作用。这些投资银行为了保持自己在业界的霸主地位，不遗余力，积极参与各大并购，从而成为90年代以来跨国并购浪潮的一大推动力。
二、跨国并购动因的理论分析
要解释跨国并购的动因，实际是由两个问题组成的。一是跨国公司为什么要对外直接投资？二是即跨国公司对外直接投资是为什么不采取绿地投资而采取跨国并购的方式？
1.跨国公司对外直接投资动因的理论分析。
20世纪60年代以来，跨国公司对外直接投资理论有了重大进展。其中代表性的有：
（1）垄断优势论
斯蒂芬·海默于1960从实证研究美国跨国公司入手，首创了跨国公司的垄断优势论。该理论认为企业的垄断优势和国内、国际市场的不完全性是企业对外直接投资的决定性因素。跨国公司从事对外直接投资时，会遇到诸多障碍，与东道国相比，跨国公司在这些方面处于劣势。因此，跨国公司要进行对外直接投资，就必须拥有某种垄断优势，这些垄断优势足以抵消上述烈属，因此可以保证其在对外直接投资中获取丰厚利润。全球500强的前5名中有三个公司都是通过收购兼并而取得目前位置的。
（2）寻求内部化
英国学者巴克利和卡森于1976年提出了新的跨国公司对外直接投资理论——内部化理论。该理论认为，市场的交易性失效，导致企业市场交易成本增加，促使跨国公司进行交易内部化的活动。由于市场不完全，企业在市场上让渡其中间产品承受了巨大的风险，从而带来巨大的交易成本。因此企业可能会通过跨国并购来把国际贸易内部化，节约交易成本。
美国学者马吉于1977年对内部化理论作为补充。马吉认为，产品开发、工艺更新和市场动态等属于信息范畴，而信息具有公共产品的特性——共享性，所以，企业为保证其在信息投资中取得更多的收益，通过对外直接投资的方式将已有信息内部化以取得充分报偿。
（3）国际生产折衷论——OLI优势
国际生产折衷论是跨国公司问题专家约翰?邓宁在其1977年发表的《贸易、经济活动的区位多国企业：折衷理论探索》中提出来的。其核心是：从事对外直接投资的企业必须拥有三种优势，即所有权优势（O）、区位优势（L）和内部优势(I)，即OLI优势。
所有权优势为一国企业拥有或能够获得而国外企业没有或无法获得的资产及其所有权，主要包括技术优势、企业规模优势、组织管理优势和金融优势等。
区位优势是跨国公司在选择海外公司的国别、地点是必须考虑的东道国或东道国公司所具有的各种优势的反应。主要包括自然条件优势、经济条件、社会与制度优势。区位优势的大小不仅决定着一国企业是否进行对外直接投资和投资地区的选择，还决定了对外直接投资的类型和部门结构。
内部化优势是指由于某些产品或技术通过外部市场转移是会增加交易费用，跨国公司通过对外直接投资，在母子公司或子公司之间进行中间产品的转移，就会防止市场缺陷的冲击，从内部化中获取高额利润。
邓宁认为，如果企业只拥有一定的所有权优势，则只能进行对外技术转让，如果企业拥有所有权优势和内部化优势，则选择出口贸易是较好的方式；如果企业同时拥有所有权优势、内部化优势和区位优势，则发展对外直接投资是参与国际经济的最好形势。
2.跨国公司为什么选择并购而不选择绿地投资？
对第二个问题的回答主要包括以下四个方面：
（1）并购能够帮助企业迅速获得市场和增强市场力量。一方面，企业通过并购可以迅速获得新的市场机会，再不增加行业生产能力的情况下达到临界规模。通过接管一家公司可以立即利用现成的当地供应商与顾客网络，并获得相应的技能。这种信息、本地化优势对于跨国公司具有特别重要的意义，因为开拓一个国家市场的首要条件是了解当地市场状况和政策导向。
另一方面，并购能够给企业带来市场权力效应，在具有寡占特征的市场，追求市场力量和市场支配地位也是进行并购的推动力量。通过横向并购活动，跨国公司可以提高市场占有率，凭籍竞争对手的减少来增加对国际市场的控制力；跨国公司的纵向并购可以通过对大量关键材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势。
（2）通过并购产生协同效应，提高效率。追求协同效应可以使静态的（如某一时点上降低成本或增加收入），或是动态的（如加强创新）。前者包括：管理资源的整合，如合并后办公设施与人员的减少；利用彼此的营销和分销网络来增加收入；采购协同，即加强讨价还价的实力；生产中的规模经济导致成本下降；避免重复进行生产、研发或其它活动。动态协同可能涉及到互补性资源和技能的配合，以提高跨国公司的创新能力，从而对销售额、市场份额和利润产生长期的积极影响。对于诸如汽车等竞争压力强、价格下降、生产能力过剩的行业，和由创新驱动的行业，如信息技术制药业，动态协同的作用可以制至关重要的。
（3）在短时期内发挥规模效应。这主要体现在两个方面：一是企业生产的规模效应。跨国公司可以通过并购对企业的资产进行补充和调整，以达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使跨国公司有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个国家或地区工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使个生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。二是企业市场的规模效应。跨国公司通过并购可以针对全球不同的市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术，此外，跨国公司规模的扩大使得其融资能力大大提高。
（4） 通过并购重组加快培育核心竞争力。跨国公司培育核心竞争力有两种途径：一是在跨国公司内部通过长期的自身知识积累学习，逐步培育起来；二是从通过外部并购具有核心竞争力或具有相应资源的企业，经有效重组、整合而得。与自我发展构件企业核心竞争力相比，跨国并购具有时效快、可得性和低成本等特点。尽管要完成从搜寻对象到实现并购、进行资源重组、构建企业的核心竞争力还是要快得多；对于那种跨国公司需要的某种知识和资源专属于另一企业时，并购就成为跨国公司获得这种知识和资源的唯一途径。
三、影响跨国并购的主要因素
跨国公司除了具备上述动因外，企业的外部环境是对推动企业跨国并购的重要因素，影响跨国并购的主要因素有：
1.经济全球化。20世纪90年代以来，经济全球化趋势不断加重，将各国的生产、贸易与消费纳入一体化之中。由在国外拥有80多万个子公司的6万多家跨国公司的全球性拓展，控制了40%的全球产出，60%的贸易，70%的技术转让和90%的国际直接投资，极大地推动了经济全球化的进程。
反过来，经济全球化要求各种生产要素在全球范围内配置，这是各国内部市场与外部市场的界限日趋模糊，跨国公司的外部环境发生急剧变化，它们不得不面对更多的竞争对手，在更残酷的国际竞争中生存。跨过并够时期拓展全球市场、在竞争中取胜的一个杀手锏。
2.技术进步。20世纪90年代以来，技术进步日新月异，对世界经济高速起了重大的推动作用。同时，它也是影响跨过并购的重要因素。
一方面，技术进步是跨国公司分散在世界各地的经营活动得到更好的协调和管理，从而为跨国公司进行跨国并购提供了有利。如利用电子商务有可能重新安排供应链，缩短了商品进入消费领域的环节；技术进步通过降低运输成本、信息与通讯成本，从而大大缩小了经济空间等等。结果是跨国公司可以更有效里进行跨国并购。它们可以在国际生产体系内部进行更好的联络，更便宜地进行跨国界的商品和人员的转移，可以把生产和管理过程进行分解并在不同的国家重新布局，以实现成本的最低化。
另一方面，技术进步反过来也使跨国公司面临了更大的竞争压力，促使跨国公司进行跨国并购。在大多数行业，创新的成本和风险与日俱增，而且还需要持续不断地吸收和发展新的技术和管理手段。跨国公司需要付出更大努力以保持其创新领先地位，开拓新的技术领先领域，赶上新知识、产品生命周期缩短的步伐。在一个以技术变化快、高风险研发项目开支不断增加为特点的环境中，许多跨国公司感到有必要通过跨国并购来分摊创新成本，获得新的技术资产以增强它们的创新能力。20世纪90年代以来的跨过并购愈来愈验证了这一点。
3.各国外国直接投资管理政策的调整。外国直接投资管理政策的调整主要包括贸易投资自由化和一些行业解除管制。贸易自由化的发展，一方面扩大了市场范围，从而吸引了企业设立子公司；另一方面市场的透明度也得以提高，从而降低了跨过并购得成本，促进了跨过并购得迅速发展。外国直接投资政策及包括绿地投资也包括跨国并购。在跨国并购投资方面，全球普遍的政策调整主要包括：取消必须成立合资企业的规定、取消对外资不能占多数股权的要求和取消对外商不能享受所有权的规定，等等。同时，许多国家，尤其是发达国家在诸如电信、运输、电力、金融服务等服务行业放松了管制。据统计，1991-2000年，各国外国投资制度共引进了1185项管理上的改变，其中1121项是朝着更有利于外国直接投资的。仅2000年，就有69个国家做出150项管理上的改变，其中147项是有利于外国投资者的。
4.资本市场自由化的推动。从20世纪80年代开始，大多数发达国家已经实现了资本账户的自由化，对跨国借贷和证券投资不再进行限制。20世纪90年代，很多发展中国家和转型经济国家也开始进行了资本账户的自由化。资本市场自由化为跨国并购解除了制度障碍，从而促进了跨国并购活动更广泛地进行。另一方面，金融衍生工具的增加对跨国并购提供了技术上的保证，发行股票和债券对跨国并购得融资比重越来越高，公司基金和风险投资的发展成为中小企业跨国并购的主要融资渠道。
四、对中国企业并购的启示
允许外资在我国进行并购活动是中国作为WTO成员的一个义务。然而，即使没有这个义务，跨国公司的并购给我们带来的优势足以使我们敞开外资并购的大门。一般来说，跨国公司并购可以为国有企业技术改造提供新的资金来源；可以推进技术进步和产业升级；可以促使国有企业转换机制；可以使国内企业更有效地参与国际分工；可以培养高级技术和管理人才。
中国拥有现实的和潜在的巨大消费市场。可以预见，在不久的将来，跨国公司对国内企业的并购必将大规模地展开。在享受外资进入带来的好处时，我们不能忽视外资带给我们带来的“麻烦”。这种弊端主要有两个：一是加深了本国产业对国际分工的依赖程度，这对一个在世界经济处于被动地位的发展中国家而言是危险的；二是可能会导致国有资产的流失。
1.在引进技术方面
上面已经分析过，单纯依靠跨国公司并购引入先进技术存在很大的局限性。跨国公司一贯依靠技术垄断来实现其对市场的不同程度的垄断，而且往往对市场垄断程度越高，就越不愿将技术转移给东道国。所以，我们可以针对不同行业制定不同的技术引进标准和增值率。要尽量避免跨国公司通过并购提供低水平技术，导致并购后的企业停留在跨国公司全球价值增值链条中的低水平层次这种情况，对于并购后企业产品价值增值超过相应标准的行为还可以给与优惠。
2.并购价格的确定
国有股权的定价是直接关系国有资产是否流失。我们应该完善并购前国有企业资产评估机制，坚持建立高质量的资产评估队伍和公正的评估机构，评估时要充分考虑国内企业原有市场、商标、商誉等无形资产的价值。在完善资产评估机构的同时，更为重要的是利用市场定价机制来对国有股权进行定价，比如，借用拍卖机制。在缺乏一种统一的国有股权市场的条件下，拍卖机制可能是我们能够采用的最有效的、最市场化的出售形式。
3.加强并购后的整合
跨国公司的并购整合是不同文化之间的碰撞，当年“洋教头”进入中国企业都有不少折戟沉砂的教训。如日本参股北旅汽车多年来并没有给其带来发展壮大。对企业来讲，签订并购协议只是并购成功了一半，只有达到生产要素和企业只能的整合到位，实现了购并资产的增值目的，才算真正意义上的成功了。前期，不少上市公司之热衷于制造并购概念，来达到“圈钱”的目的，而对并购后的整合却不重视，并购后的业绩只是昙花一现，控股多次易主，给被并购方的生产经营造成了负面的影响。对于这类恶意的并购要制定严厉的法规对其加以制裁，决不能重蹈覆辙。
4.充分发挥中介机构的作用
国内企业在跨国并购中常吃暗亏，除了自身的不老练外，还与国内中介机构发育不成熟有一定关系。从国际经验来看，投资银行、会计事务所、证券公司和律师事务所等中介机构在跨国并购中起着不可或缺的作用。从咨询、融资到评估等都离不开中介机构的参与。但我国因市场化程度不高，绝大多数企业还没有意识到中介机构的重要性；另一方面，投资银行中介机构尚处于初级发展阶段，其服务水准远未达到市场经济的要求，从而直接或间接导致国内企业的贱卖。因此，如何根据跨国并购的发展，积极培育从事企业并购的中介机构，是今后一段时间管理层必须解决的一项重要课题。
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