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中国证券市场监管能力和监管效率分析
作者：张育军 来源于：转载
， 发布时间：2004-7-12 |
经过10年多的发展，中国证券市场在推动国民经济发展和市场化改革中发挥了重要的作用。近年来，在不断规范发展的进程中，证券市场已成为社会大众重要的投资场所之一。与此同时，2001年下半年以“基金黑幕”事件为标志，国内出现了关于中国证券市场监管问题的大讨论，其核心是对市场监管和执法提出质疑，认为“股市变成了投机的天堂，很不规范，股市里做庄、炒作、操纵股价可以说登峰造极”；“中国的股市是个大赌场”。如何评价中国证券市场监管能力和监管效率？影响中国证券市场监管能力和监管效率的因素是什么？这些因素如何影响监管能力和监管效率？本文将试图回答上述问题。
对中国证券市场监管能力和监管效率的基本评价
一、证券市场监管能力和监管效率的含义与要素
证券市场监管能力和监管效率，是指证券市场监管主体根据证券市场的有关法律、法规、规章以及规则，对证券市场实施监督与管理的能力以及所达到的实际效果。这里的监管主体主要包括国家证券监管机关、证券交易所和证券业自律性机构等。
判断监管能力强弱的要素主要有：(1)证券市场监管所依赖的法律法规的完善程度；(2)证券市场监管体系的健全程度；(3)证券市场监管力量和监管权限是否充足；(4)证券市场监管技术的发达程度；(5)证券市场监管人员的专业素质和道德素质；(6)证券市场监管主体的监管理念。
在监管效率方面，应当考察的基本要素包括：(1)证券市场的健康、稳定和持续发展情况；(2)证券市场监管理念和目标偏离程度；(3)证券市场法律法规等的执行情况；(4)证券市场的运作秩序与规范程度；(5)对证券市场违法违规行为的打击力度；(6)证券市场参与主体的守法和自律意识；(7)证券市场发生重大危机和重大风险的情况。
二、基本评价
从10年多的发展历程看，中国证券市场监管能力和监管效率呈现以下特点：
1.随着中国证券市场的快速发展，管理层在驾驭市场、管理市场方面取得了一定的经验，初步具备了对市场进行有效监管的能力。主要表现在以下几个方面：
(1)形成了比较完整的证券市场法律框架体系和集中统一的监管架构。
(2)具有一定规模和素质的监管队伍，并拥有一定的执法权限。
(3)开发建设了较为先进的监察技术设施。深沪两个证券交易所都在20世纪90年代中期开发建立了市场监察系统，至今已多次改版升级，该系统配置了所有上市公司的股权数据结构库和控股资料库，可以对市场交易活动进行实时动态监控和市后统计分析监控，为实施及时有效的监管提供了先进的技术手段。
(4)确立了较为先进的监管目标与理念。2000年以来，确立了充分发挥市场机制作用和切实保护投资者权益的市场发展和监管新思路，中国证监会强调要把工作重心切实转移到市场监管上，提出“保护投资者利益，是证券监管机构工作的重中之重”。这些监管目标和理念的确立，对于明确证券监管机构的工作思路，提高监管能力和监管效率，具有重要的意义。
2.10余年发展的巨大成就从一个侧面说明了我国证券市场监管工作所取得的成绩。应该说，10年来证券市场监管效率得到了初步改善，这主要体现在：
(1)证券市场总体上保持了快速稳定的发展局面。中国证券市场从无到有、从小到大、从分散到集中、从地区性市场到全国性市场的巨大转变，已成为亚太地区重要的市场之一。截止2001年6月底，境内上市公司1128家，总市值53630亿元(人民币，下同)，约占2000年GDP的65%；投资者开户总数达6400万户，上半年成交金额逾26300亿元。
(2)市场规范化程度不断提高。一是通过贯彻执行《证券法》和修改制订与《证券法》相配套的有关行政法规、部门规章，使中国证券市场的法制建设得到了明显改善；二是通过对证券经营机构的清理整顿，基本实现了证券公司的分业经营和分业管理，使证券公司运作的规范化程度和资产财务状况都得到了明显改善；三是通过强化上市公司的信息披露、要求上市公司建立规范的公司治理结构以及建立上市公司退出机制等举措，上市公司的运作日益规范；四是投资者的成熟程度和对证券市场风险的认识有了一定提高。
(3)执法力度逐年加大，各种违法违规行为受到查处。1993年以来，中国证监会共办案563件，结案365件，行政处罚案件201件，处罚机构363家，处罚个人412人。其中， 1999年到2000年，共立案285件，超过了前8年的总和，结案162件，对83件案件作了行政处罚，有92家机构和251人受到了警告、没收非法所得、罚款、暂停资格或撤销从业资格等各种行政处罚，罚没款总额达4.9亿元。2001年5月，对市场反应强烈的“亿安科技”操纵市场案依法作了严厉处罚，罚没款达8.9亿元； “中科创业”操纵市场案已移送司法机关立案侦查。
(4)证券中介机构(证券经营机构、会计师事务所、律师事务所等)的守法和自律意识有所增强。2001年6月12日，中国证监会首次披露了没有挪用客户保证金的证券公司的名单。结果显示，没有挪用客户保证金的证券公司占全部证券公司的比例为73%，这与前几年证券公司普遍挪用客户保证金现象相比，证券公司的自律与规范意识已经出现明显改善的良好征兆。从事证券审计业务的会计师事务所的行为也越来越审慎与客观，对上市公司年报、中报出具“拒绝发表意见”、“否定意见” 或“保留意见”的情况逐渐增多，最近3年来，这一比例一直维持在15%以上，最高一年达19.1%。
3.证券市场的高风险和市场监管的复杂性，呼唤着更高的监管能力和监管效率。尤其是对正处于转型期的新兴的中国证券市场，需要以更严格和有效的监管作为呵护市场的基本手段。中国证券市场监管能力和监管效率与市场发展的要求还存在明显的差距。主要体现在以下几个方面：
(1)证券违法违规行为比较普遍。根据权威部门的总结，证券违法违规行为特点是：违法主体范围广泛，包括上市公司及其董事、监事、高级管理人员，证券经营机构，中介机构等；违法行为多种多样，既有法律明确禁止的内幕交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等行为，又有场外交易、改变募股资金用途、转配股提前上市流通、回购本公司股票、超比例持股等行为，而且各种违法行为之间的关联性和传导性非常强，一个案件往往包括几个违法行为 。
(2)上市公司法人治理结构不完善。从组织形式上看，虽然上市公司都按照《公司法》的要求，建立了股东大会、董事会、监事会以及经理层的公司治理架构，但在实际运作中，一些上市公司长期和大股东在人员、财务和资产管理方面三不分，一套班子，两块牌子，进行混合操作，法人治理结构难以起到应有的作用。据有关方面抽查，上市公司法人治理结构存在问题的比例高达35.5% 。
一些上市公司由于缺乏有效的约束机制，在日常经营中弄虚作假，损害中小投资者的利益较为普遍。例如，猴王股份、济南轻骑等公司长期与大股东 “三不分”，结果被大股东掏空，濒临破产的边缘 。
(3)中小投资者合法权益缺乏有效保障。中国多数上市公司是由国有企业改制而成，改制后的公司往往是国有股一股独大，中小股东不能有效地行使股东权利，大股东损害小股东的现象屡屡出现(如前述的猴王股份、济南轻骑等)。
在二级市场上，机构投资者往往利用其资金优势、持股优势和信息优势，蓄意操纵股价，或散布虚假信息，引诱中小投资者跟风操作，致使中小投资者的利益受损。由于缺乏保护中小投资者利益的有效机制，相关的法律法规仍然比较欠缺，导致中小投资者的利益损失得不到必要的补偿，已经引起投资者广泛关注。
(4)监管机构执法成本高昂，惩处缺乏威慑力，处罚结果执行难。一是监管机构执法面临种种制约，违法违规行为调查难，查处难，执法成本极为昂贵，如“琼民源”事件查处过程长达近两年，而处罚结果奇轻，难以树立权威和威慑力；二是有些案件已经进行了处罚，但执行起来非常困难，如从罚没款情况看，截止2000年底，违规者应缴而未缴的款项就有5.4亿元，占总额的40%。
(5)证券交易所和证券业协会的自律性功能没有发挥应有的作用。1997年8月，深圳和上海两个证券交易所划归中国证监会直接管理，证券交易所既是中国证监会的监管对象，又是中国证监会的下属机构。这种关系使证券交易所在组织市场和管理市场方面丧失了应有的独立性，不利于确立证券交易所对其会员和上市公司监管的权威性和有效性，影响了证券交易所自律性管理功能的充分发挥，也大大限制了交易所在市场发展、市场创新方面的引导与推动作用。另外，与国外发达国家自律管理机构相比，中国证券业协会目前的自律管理主要集中于服务功能，而管理和约束机制尚未健全。《证券法》及有关法规虽然规定了证券业协会的法律地位与职责，但并没有赋予协会明确的行政处罚权，有关纪律处分等制度尚未有效实施，致使其自律性管理的独立性、权威性和有效性不足。
总之，10年多来，中国证券市场监管能力和执法水平是不断完善和提高的过程。同样不容否认的是，中国证券市场的监管能力和执法水平还存在明显的甚至是严重的不足，对此，应有清醒的认识。更重要的是，应认真研究和分析导致中国证券市场监管能力和监管效率不高的因素有哪些；哪些是短期内急需改进和提高的；哪些是可以在证券市场的层次和范围内逐步完善的；哪些则是一个长期的不能超越的历史进程。
影响中国证券市场监管能力和监管效率的因素分析
中国正处于向市场经济的转型过程之中，这决定了中国证券市场运行的特殊性和监管的艰巨性。其特殊性在于中国证券市场的运作是把许多计划经济思想和做法建筑在市场肌体之上，并不完全是市场经济和市场化的产物，从而必然导致市场运行和市场调控间存在着激烈的冲突。这决定了中国证券市场的监管能力和监管效率不仅取决于市场制度建设和监管架构的设计，而且也在很大程度上取决于市场运行所赖以存在的社会环境、文化传统、产权结构、政策目标、监管机制和监管手段等诸多因素的影响和制约。
一、监管目标和政策因素的影响
监管目标对监管能力和监管效率有着重要的影响，而相应的政策既是实现目标的手段，也决定着目标的实现方式，体现着目标的含义与内容。
对中国证券市场而言，发展与规范是永恒的主题。尽管有着很强的统一性，但就特定时期来说，发展与规范却存在着明显的冲突，二者往往只能选其一。综观中国证券市场实际运行的轨迹，监管目标始终在二者之间游移，由于政策的多变和监管手段的单一，总的来说，监管目标若选择发展，往往忽视和放松监管，以牺牲市场的规范为代价；反之，若选择规范，则会损害市场正常发展的基础，以市场的停滞和剧烈震荡为代价。
中国证券市场的发展具有明显的阶段性。就中国证券市场11年的历史看，大致可以分为三个阶段:第一阶段，地方性市场阶段，即证券市场的参与者以深交所和上交所的所在地为主，市场管理者以地方政府为主 ，1995年及以前都可以划为这一阶段；第二阶段，全国性市场阶段，即证券市场的参与者已遍及全国，深沪市场已成为全国性市场，市场管理者以中国证监会为主，并最终形成了全国集中统一的监管体制，这一阶段从1996年至1999年底；第三阶段，市场化阶段。监管机构明确提出：今后要更多依靠市场来发展中国的证券市场。凡是市场能够决定的都要由市场决定；市场不能起作用的，要尽快创造条件让市场起作用 。这一阶段从2000年开始。在上述三个不同的阶段，监管目标、监管手段和实施的政策有很大的不同。
1.在第一阶段，就一直存在着“先发展后规范”和“在规范中求发展”两种不同的思路。由于在1992年之前，沪市弱于深市，在地方政府的主导下“先发展后规范”成为了上海市场的主要思路；相反，由于1992年深圳先后发生了“8.10”事件 和“原野事件” ，规范成为市场的主题，因此在市场发展方面秉承了“在规范中求发展”的思想。但是，从1993年开始，随着沪市逐渐领先并明显强于深市，竞争上升为两个市场最核心的任务，发展成为头等大事，为此，两个交易所都采取了一些不规范的做法 ，以至酿成严重后果，爆发了导致国债期货市场关闭的“327”事件。因此，在此阶段，应当说市场监管是零星的、虚置的。
2.在第二阶段的大多数时期，市场稳定是监管机构的主要目标，只是在个别时期，市场监管才成为首要考虑的问题。该阶段主要有以下特点：第一，证券市场服从于“稳定是压倒一切的大局”的政治目标，以市场稳定为主，特别注重股价指数的变化。尤其是在市场低迷时，为了社会稳定，政府和监管机构多次采取行政或政治手段进行“托市”或“救市”。如1994年7月“三大救市政策” 和1999年6月《人民日报》特约评论员文章 ；第二，当市场处于牛市时，监管机构由于担心市场出现过热和过度投机，监管与规范上升为首要目标。此时，监管机构采取多种手段抑制市场过热，但由于与市场发展趋势和投资者预期相反，这些政策收效甚微，难以达到预期目的，最后迫使政府和监管机构采取极端的手段来抑制和冷却股市，造成市场剧烈震荡。如1996年至1997年上半年长达一年半的牛市期间，为抑制股市过热，从1996年4月份开始，政府和监管机构先后出台了12项措施抑制股市风险，包括严禁信用交易和市场操纵、限制证券商自营、处罚违规机构和加强风险教育等，并史无前例地于12月16日在《人民日报》发表了特约评论员文章《正确认识当前的股票市场》。第三，国家政治和经济政策成为影响市场发展、监管能力和监管效率最主要的因素。如1997年下半年，国家提出了国有企业3年解困的战略目标，为实现这一目标，证券市场的中心任务上升为为国企改革服务。这些政策产生的明显后果是，由于过分强调为国企脱困解困服务，市场出现了一批国企虚假包装上市的丑闻，如红光实业 、大庆联谊等，造成了恶劣的影响，投资者的信心受到严重打击。市场随之又陷入长达近两年的低迷状态。
3.在第三阶段，监管机构在总结中国证券市场10年发展经验的基础上，提出了市场化的发展方向，强调“证券监管部门要通过建立良好的市场秩序，防范市场风险，促进市场的健康、稳定发展，不会调控股票指数的涨落，更不能将调控股票指数作为工作目标或工作方针。证监会的职责在于为实现资本资源的有效配置创造条件，为资本需求与资本供给创造良好的交易渠道。”“当前的主要任务是在规范化的前提下进一步发展，从加强监管和防范风险方面强调职能转换，特别要把保护投资者利益作为重要的监管原则，以不断增强投资信心。” 通过一年多的实践，市场在大幅上涨的同时，避免了暴涨暴跌的局面，在改革措施多、力度大的情况下，保持了市场平稳运行 。这一时期监管能力得到了强化，监管效率有所提高。
通过对10多年来监管目标和政策因素的考察，可以初步得出以下结论：(1)在中国证券市场10多年的发展中，除个别时期外，监管目标以活跃和发展市场为主，和中国其他市场一样，证券市场总体上呈现“一放就乱，一控就死”的现象，尽管监管较松，并没有完全达到发展市场的目的。(2)在“稳定是压倒一切的大局”或“为国企改革服务”的政治诉求下，监管是第二位的；只有在非常特殊时期，监管才上升为第一位。(3)在监管方式上，以行政手段为主，忽视市场自身的发展规律和运行效率，以“硬着陆”的方式干预市场走势，造成了市场的大幅波动，监管效果较差，难以达到预期的目的。政策性风险成为市场最大的风险，市场运行的驱动机制不再依托于市场自身的素质(如上市公司质量等)，而是依赖于政府的推动，从而强化了市场参与者对政府和监管者的依赖性，损害了市场发展的基础；同时由于政策多变和监管尺度不一致，导致市场缺乏预期和理性，进一步加剧了市场的投机和不规范运作。
二、监管机制和监管技术的影响
根据法律社会学观点，法律并非法律条文、法典，它是运行在社会生活之中的形成规范的东西，是社会生活中人们的行为体现出来的行为规范。然而法律，特别是制定法，并不能自然而然地完成立法者的意图，它必须通过一定的执法机制去实现。
执法机制是法律体系的一个组成部分，例如法律规定某个执法机关的执法权限、司法机关立案的根据、法律保护对象、刑事司法救济的途径等等。但是，执法机制又独立于法律体系，它的形成和运行受到一国社会、政治、经济、文化、历史等多种因素的影响。
证券法规既包含公法内容，又包含私法内容。因此，它的执法机制包括多方面的内容：一是自律机制；二是公共执法机制, 如行政执法、刑事司法机制；三是民事赔偿机制，即股东民事诉讼机制。无论是哪一种机制，都是通过一定的法律强制力和向违法者施加一定的法律制裁来实现证券法规的目的。历史经验告诉我们，对违法者的制裁是否有效，即能否对潜在的违法者起到威慑作用，取决于两个变量：一是受到制裁的可能性，二是制裁的严重性。这个理论的前提是，在市场经济环境下，行为人有充分的自由，作为与不作为都是行为人利害权衡的结果。
关于自律机制和自律因素下文要做专门的分析，此处不再赘及，下面仅就公共执法机制和民事赔偿机制进行分析。
1.公共执法机制。中国证券法规公共执法机制目前主要是行政执法机制，即以中国证监会为核心的证券监管体系。与美国证券交易委员会类似，中国证监会被同样授予法律执行权和委托立法权。因此，中国证监会在履行职能时遇到同样的问题：如何保持事前立法与执法行为之间的平衡。无论是偏重哪一方面都会影响到执法的效率和公正性。
目前，中国证监会在执法过程中，除了受政策和监管目标的影响和制约外，稽查权限不够，缺乏必需的稽查手段已严重制约了监管和执法机构的能力和效率。根据《证券法》的规定，中国证监会有对违反证券法规的行为进行查处的权力，包括调查权，询问权，查阅复制有关证券交易记录、登记过户记录、财务会计资料及其他相关文件和资料的权力，查询有关单位和个人的资金账户、证券账户的权力；对有证据证明有转移或者隐匿违法资金、证券迹象的，可以申请司法机关予以冻结；发现证券违法行为涉嫌犯罪的，可以移送司法机关处理等。根据《行政处罚法》，中国证监会可以采取警告、罚款、没收非法所得、没收非法财物、责令停产停业、暂扣或者吊销许可证、暂扣或吊销执照及法规规定的其他行政处罚措施等。但是，中国证监会不具备境外发达证券市场证券监管部门普遍所具有的以下权限：一是调查涉案有关机构或个人在银行的存款账户的权限；二是直接冻结涉案有关机构或个人为从事证券交易所开设的证券账户和资金账户的权限；三是强制传唤涉案人员，当事人有意躲避即为违法的权限；四是申请搜查令等权限。
证券法规公共执法的另一个组成部分是刑事执法。中国《证券法》和《刑法》都规定有涉及内幕交易、证券欺诈、操纵市场等方面的犯罪，但目前这方面的案例还非常少，即使有的案件进入了刑事司法程序，因为种种原因，处罚也很轻。例如，1998年11月，海南琼民源案件的两位直接当事人分别被判处2年和3年的有期徒刑，处罚非常轻。正是因为缺少刑事制裁的威慑，很多市场违法者和违规者才肆无忌惮。造成这种情况的主要原因有：第一，中国证监会还没有建立起与公安机关、检察机关合作查处、起诉证券犯罪的工作机制；第二，证券犯罪案件专业性强，举证困难，特别是违法者的主观恶意很难证明；第三，对证券案件的司法水平有待进一步提高，缺乏必要的司法实践及经验，检察机关对罪与非罪的界限很难把握，因此在提起公诉时非常谨慎。
2.民事赔偿机制。民事赔偿机制在发达证券市场中已非常成熟，但在中国还基本上不存在。与公共执法机制相比，民事赔偿机制对证券法规的贯彻执行具有很多优势。优势之一是由于中小投资者可以在受到侵害时获得补偿，他们更有积极性去发现、举报和制裁违法违规者，使那些违法者受到制裁(这里是民事制裁)的可能性增大。优势之二是由于民事诉讼的证据举证责任普遍低于刑事诉讼，侵权者的违法违规行为更容易被法院认定，因此违法者承担民事赔偿责任的可能性也会大大增加。虽然民事责任不如刑事责任严重，但由于被制裁的可能性高，它对违法者具有更强的威慑力。但是，目前中国各级法院对于因内幕交易、操纵市场、虚假陈述等证券违法、违规行为而引发的民事纠纷基本不予受理，民事责任的威慑力还远远没有发挥。中国证券市场建立民事赔偿机制的主要障碍有以下几个方面：一是《证券法》、《公司法》不完善。虽然《公司法》赋予股东很多权利，但法律条文中都没有关于民事赔偿的具体规定。《证券法》中虽然规定了很多种民事责任，但因缺乏可操作性，法院难以据此立案和审判。二是关于因果关系的证明问题。现在很多法院在受理案件后判决原告股东败诉的主要理由是原告没有证明被告的违法行为与原告损失间存在因果关系。三是集体诉讼问题。上市公司股东非常分散，即使某种侵权行为发生，考虑到诉讼费用问题，很多小股东不愿采取诉讼行动。为鼓励小股东提起诉讼，发达证券市场都有放松集体诉讼的限制的趋向。《中华人民共和国民事诉讼法》第54 、55条有关于集体诉讼的规定，但与美国的证券集体诉讼的规则相比，过于简单，而且限制性太强，不利于中小股东提起集体诉讼。四是民事赔偿与行政处罚之间的平衡问题。目前，中国证监会对查处案件多处以没收非法所得并处行政罚款的制裁，如最近中国证监会对涉嫌操纵亿安科技股价的4家机构处以8.98亿元罚没款的处罚。但这样一来，中小股东可能无法获得赔偿，因为上交罚没款后，被处罚公司或个人已没有能力承担民事责任。
3. 在稽查技术上，中国证券交易是采用最先进的计算机技术和网络技术，实行无纸化和无形化交易制度；在交易账户管理方面实行二级账户制度，直接管理到投资者名下。和国际上其他市场相比，这种制度设计非常有利于进行违法调查和稽查。但由于缺乏必要的配套制度和措施，严重制约了这种优势的发挥，并在一定程度上增加了稽查的困难。例如，在金融实名制没有得到完全落实的情况下，违法者利用广大老百姓信用风险意识不强等弱点，购买大量(往往成千上万)身份证在十几个省市的上百个营业部开户，联手进行违法操作，并通过分散托管、分仓操作、串通资金、多次转托管等方式逃避稽查和监管(亿安科技操纵案即是一个典型) 。在这种情况下，即使通过先进的实时监控系统，要识别违规者的真实身份、资金背景和相互的关联性是非常困难的，加大了稽查的成本和难度。
三、产权因素的影响
产权架构的不同将直接导致法律实施的基础和效率的差异。产权对监管和执法的影响，可以从以下几个方面来判断：
1.产权对社会道德和社会信用的影响。张维迎认为：“产权是社会道德的基础”。“无恒产者无恒心，无恒心者无信用”。他认为，中国企业之所以普遍缺乏信誉，企业经理人更多追求的是短期利益，而非企业的长期发展——或者说，他们只有种草的积极性，而没有种树的积极性。造成这种短期行为的深层原因扎根于中国的产权制度和政府管制。“毁坏了信誉的产权基础，限制了自由竞争，必然导致市场秩序混乱，坑蒙拐骗盛行。靠政府管制来建立市场秩序不仅达不到目的，而且往往事与愿违。”
2.产权对效率的影响 。不同形式的产权，在一定条件下具有不同的效率。产权的效率取决于产权的完整性，而产权完整性体现为经营决策权、资产处置权和收益享有权。以下几个因素决定了国有产权的低效率：一是国有产权的产权主体不明，缺乏激励；二是国有产权的实施成本和监督成本过高，以致于难以实施和难以监督；三是国有产权在具体实施中主要以国有企业形式出现。国有企业在经营管理中存在着权能不完整的情况，没有完全的决策权、支配权和剩余索取权；四是行使国家权力的实体往往追求其政治利益而偏离利润最大化动机，在选择代理人时，具有从政治利益而非从经济利益考虑的倾向，从而导致国有产权具有很强的外部性。
3.产权对政府和监管机构行为的影响。目前，各级政府和监管机构都在一定程度上自觉或不自觉地担当了国有产权主体或代理人的角色。因此，在涉及国有企业或国有产权问题上，往往为了政治利益或地方(部门)利益，而置法律于不顾，从而导致角色的错位和行为的扭曲。如，少数地方政府与部门不仅不履行管理职责，反而帮助和纵容上市公司弄虚作假、违法违规，具体手段包括利用行政干预为不合格企业谋取上市资格、协助国有大股东通过关联交易转移上市公司的资源与利润、利用操纵会计科目的办法进行业绩操纵、协助地方上市公司出具各类虚假文件与证明等。一旦事件暴露，则利用自身的特殊地位干扰证券监管部门的调查与处罚行为，在相当程度上制约了监管体系功效的发挥。而就监管机构而言，在执法过程中，常常充当运动员和裁判员的双重角色：一方面，代表国家维护国有股权的利益；另一方面，又作为市场监管者，担当执法的角色。这两者之间常常存在明显的利益冲突，从而导致监管者缺乏权威性和执法的自觉性。
产权对政府和监管机构行为另一方面的影响在于，在国有产权占主导地位的情况下，政府、监管机构面临角色和机制转换的压力不大，习惯于继续采用计划经济体制下的手段和方式干预市场运行和市场参与主体，尤其是交易所、证券经营机构和上市公司的经营与运作。
4.产权对公司治理结构和公司行为的影响。中国上市公司的股权结构大部分为国有股权占控股或相对控股的地位。这种结构对企业产生的影响是：(1)公司主要负责人(董事长、总经理等)仍然由政府推荐和任命，公司负责人的行为更多的是代表政府的意志和利益；(2)在一股独大的股权结构下，大股东完全控制了股东大会、董事会、监事会，从而导致公司治理结构严重扭曲，缺乏监督制衡机制，大股东侵占中小股东利益的行为很容易以貌似合法的形式实现(隐含的逻辑是大股东代表着政府行使职权)，这已成为一个比较普遍的现象。(3)由于缺乏应有的监督机制，公司管理者的行为更为无序和随意，趋于短期化和个人化，削弱了企业自身发展的基础，有些甚至陷入困境(如前面已提及的猴王股份等)。
5.产权对投资者行为的影响。中小投资者是各种违规行为的直接受害者。在受到损害时，投资者通常采取的办法是通过集体上访、静坐等方法迫使政府和监管机构做出有利于他们的决定。从实际来看，这种办法往往比较奏效，如“原野事件”、“琼民源事件” 的处理都有利于他们，从而导致了投资者对政府和监管机构强烈的依赖性，丧失了对上市公司进行监督和制约的积极性。更严重的是，政府和监管机构这种保护性政策导致投资者在具体的投资行为中，缺乏理性，无视市场风险，具有极强的投机性和羊群效应，进一步加大了市场风险，增大了监管的难度，也使证券市场的进一步改革面临严峻的挑战。如上市公司退市问题，由于害怕投资者闹事，除极个别公司外，大多数都给予了半年以上的宽限期。
以上分析给予我们的启示是，中国现有的产权制度在扭曲政府行为，制约监管机构的权威性、监管能力和监管效率的同时，强化了各级政府和国有企业对法规的蔑视，以及投资者对政府和监管机构的高度依赖。可以说，中国证券市场的一些深层次矛盾在很大程度上根基于现行的产权制度。
五、文化因素和社会环境的影响
社会的文化传统，特别是社会的法律意识、法律文化传统对证券市场的监管效率和监管效果有着不可忽视的影响。由于法律文化上的明显差异，同样的监管架构和法律法规可能会出现迥异的监管及执法效果，也就是说，文化的因素制约着法律的实施及其社会功能的实现。显而易见，有效的市场监管需要一种以法治为核心的法律文化。法治文化是现代法律有效运行的心理基础，也是实现法制社会的精神条件。美国法学家伯尔曼曾说过：法律只有在受到信任并且因而要求强力制裁的时候才是有效的，依法统治者无须处处都依赖警察。真正能阻止犯罪的乃是守法的传统，这种传统又植根于一种深切而热烈的信念之中，那就是法律不仅是世俗政策的工具，而且还是生活终极目的和意义的一部分。
在法律文化传统上，中国与西方国家之间存在着显著的差异。西方国家有着历史悠久的法治传统，其法律文化是典型的法治文化，即认为国家治理主要依靠法律而不是人，它强调“权力来源于法律”、“法律至上”、“法律面前人人平等”。经过几百年法律体系的建设和法制思想的传播，西方社会逐渐形成了对法律的信仰，视法律而不是某些掌权者为最高权威，把法律作为最终的、最有权威的价值判断标准，任何人(包括统治者在内)都应该服从于法律，而无超越法律的特权。每一个公民都能从内心深处接受法律，并以之来衡量自己的行为，另一方面也慑于违法可能导致的巨大经济和社会成本，不敢轻易以身试法，这样，也就形成了人们尊重法律、自觉执行法律、依法行事的良好氛围。法律的地位和作用得到承认，其价值和功能也得到充分的实现。
反观中国，二千多年的封建专制历史培养了根深蒂固的人治法律文化，它认为国家是靠人来治理，法律仅仅是一种治人的工具和手段。在这种观念下，法律的权威屈从于人的权威，因而不可能建立起人们对于法律的信任和依赖。虽然几十年来特别在改革开放以后，中国在法制化进程以及法治文化的宣传和弘扬方面已经取得了很大的进步，但目前仍处于法制建设的进程和完善之中，传统的烙印和影响在相当一段时间内还是难以摆脱。在证券市场的监管上，人治文化使得监管不能实现真正的依法监管，“有法不依”、“执法不严”、“违法不究”等现象还相当普遍，具体表现在：
1. 法律没有获得其应有的社会地位，没有成为人们心目中的权威，因而没能有效地起到威慑和遏制证券违法行为的作用。由于证券市场参与主体(包括个人和法人)法制观念普遍比较淡薄，不信任法律的功能，同时证券违法行为并不会引起社会或行业强烈的负面评价，也就是说违法的心理成本很小，这样人们就不太会去关注法律的颁布或变化，倾向于逃避法律的监管，甚至抱着侥幸心理公然违反法律，这就造成了市场秩序混乱，各种证券违法行为屡禁不止。
2. 部门利益和地方保护主义比较严重，各种人为因素干扰甚至破坏了法律的执行和实施，使得监管无法落到实处。我国经济体制正处于转轨时期，固有的深层次矛盾和问题尚未完全解决，证券监管机构在执行法律时不仅难以得到相关政府部门的配合与协助，相反这些部门常常从部门利益或地方利益出发干扰监管机构的执法。例如一些主管部门和地方政府在其所属的上市公司、证券公司出现违法违规问题时，过分强调地方或企业的困难、利益，或者通过其他渠道把问题想方设法压下去，阻止执法行动的顺利进行。“权力大于法律”的观念导致的结果就是有法不依、执法不严，法律在执行和实施这一环节上受到阻碍，从而无法有效地实现监管的目的。
3. 司法不独立，行政干预过多。虽然我国的各部诉讼法都规定了司法机关依法独立办案的原则，但是司法系统至今仍未能与行政系统实现真正意义上的分离，司法机关的脖子上套的是行政机关的缰绳，因而从制度上无法保证司法运作的独立性。在现实中，法院审理案件时，特别是涉及政府部门利益的案件时，往往会受到政府部门或上级法院的干预，该追究的违法行为可能迫于上级主管部门的压力而不了了之，正常的司法审判行为因为外界因素的干扰而被扭曲。
4．证券法律实施的社会基础薄弱。理论研究认为，真正能得到有效贯彻执行的法律，都具有比较深刻的社会基础、与通行的习惯惯例相一致或相近的规定。而一个只靠国家强制力才能贯彻下去的法律，即使理论上其再公正，也肯定会失败。和其他法律一样，中国证券市场的法律是西方同类法律移植的结果。“这些法律由于与中国人的习惯背离较大或没有系统的习惯惯例的辅助，不易甚至根本不为人们所接受，不能成为他们的行为规范。这样的法律往往或至少在实施初期，并不能便利人们的行为，相反可能会使人们感到是在添麻烦，结果是国家制定法的普遍无效和无力”。
以上这些因素给证券监管机构的执法造成了严重的困扰，大大弱化了执法的力度和效力。但是，要建立起以法治为精髓的法律文化，树立全社会对于法律的信仰并非一朝一夕的事，这需要社会各方共同努力，在推进法治的进程中有意识地去宣传和培育社会的法治文化，为法律的实施逐步创造一个良好的环境基础。
五、市场自律因素的影响
从国际证券市场的发展经验看，实现证券市场的长期稳定发展，需要一个强有力的监管机构对市场实行集中统一的管理，但市场自律也至关重要。从国际证券市场三百多年来的历史看，绝大部分时间都是以自律为主，比如，现代证券市场的发源地英国，只在近几年才提出强化政府监管力量。香港证券市场也是如此。成熟股市的经验同样表明，自律组织和独立中介机构的运作，以及法治观念、自律精神等非正式制度安排，构成了市场的自律机制，在市场监管中起着基础性作用。
显然，自律意识和自律机制强的市场有助于提高监管能力和监管效率。主要原因是：(1)自律意识强的市场，市场参与主体在价值取向上有高度的一致性，容易达成共识，遵纪守法的自觉性高，具有良好的法治基础；(2)自律意识强的市场，比较容易形成良好的自律机制，自律组织能比较充分地发挥作用，使市场参与者的行为更为理性，有助于降低监管成本；(3)自律意识和自律机制强的市场，非常强调信用和信誉，市场中介机构靠信誉生存。因此，市场参与主体更加珍惜自己的信誉，信誉的损害要比可能受到的惩罚更被看重，从而使中介机构不敢贸然违法。
显然，中国证券市场是自律意识比较淡薄、自律机制还没有完全建立的市场。主要体现在：(1)证券经营机构违规行为多。据1994年至2000年的统计数据表明，在各类违法犯罪主体中，证券经营机构占的比重最高，达61.3%，而且呈上升的趋势 。(2)会计师事务所、资产评估机构和律师事务所等中介机构缺乏自律，违背执业操守，做假账，出具虚假报告。(3)机构投资者、上市公司和投资大户或进行内幕交易或联手操纵市场。“基金黑幕”揭露了投资基金如何利用资金优势，通过不正当手段，控制和操纵股票价格。而亿安科技、中科创业则是投资大户间联手操纵市场的典型案例，这是造成社会质疑监管能力的主要原因。(4)证券交易所、证券业协会等自律组织的作用尚未充分发挥。
总之，中国证券市场自律意识薄弱，自律机构的作用无法有效发挥，使市场监管成本巨大，监管效率低，抑制了市场监管能力的提高。
六、执法人员素质和数量
监管人员是法律的执行者和实施者，有没有足够数量的监管者、监管者的素质是否符合有效监管的要求，将直接影响监管能否及时到位以及监管能否达到预期的效果。从现状看，尽管我们每年都在扩充证券监管人员队伍，采取各种方式加强对监管人员的培训，提高其监管水平，但目前证券市场监管人员的素质和数量还不能满足市场规模迅速扩展和证券业务日益复杂的现状，主要表现在以下几个方面：
1. 监管人员数量严重缺乏。美国证券交易委员会有一支3000多人的专业监管队伍；而中国监管机构仅有1400多人，在三级稽查体系建立后，稽查人员只占证监会人员的10%，还远远不能适应市场监管的需要。
2. 监管人员的素质有待进一步提高。我国证券市场建立的时间还不长，进入证券监管机构的人员相对都比较年轻；由于三级监管体制刚刚成型，监管人员大多接触证券监管业务不久，缺乏必要的工作磨练，业务素质不高，执业经验更显欠缺，与国外同行相比存在很大的差距。
3. 司法人员的业务水平尚不能满足市场发展的需要。由于缺乏必要的司法实践及经验，对罪与非罪的界限把握难度较大，提起公诉及审理的证券犯罪案件较少，因而无法有效地运用刑法手段惩治证券犯罪。而在民事审判中，由于审判人员缺乏相关的证券知识与操作经验、证券案件错综复杂、法律规定缺乏可操作性等原因，使一些审判人员审理有关案件时有畏难情绪，尤其是涉及对中小股东权益保护方面，尚未形成较为系统的审判思路及规范。
结束语
通过上文对六个因素的考察，可以得出以下结论：(1)中国仍处于法治和信用社会的初始阶段，整个社会法制弱化，市场经济秩序尚未完全建立，从而制约了中国证券市场的监管能力和监管效率。(2)证券市场作为整个市场经济体系的一个重要组成部分，其监管能力和执法效率受政治体制、经济体制和社会环境等多种因素的制约。在以法治为基础的现代市场经济尚未完全建立时，证券市场难以脱离国内实际，率先达到法治和规范。(3)中国证券市场监管机构目前所要做的就是明确角色，理顺监管程序和监管机制，丰富和提高稽查手段和稽查技术，充分发挥市场机制的作用，最大程度地排除各种干扰，通过经济、行政、法律等多种手段，强化监管和执法。(4)采取有效措施，树立市场参与者的自律意识，充分发挥自律机构的作用，是提高监管能力和监管效率的基础。
应该意识到，在影响中国证券市场监管能力和执法效果的诸多因素中，绝大多数都起阻碍和负面的影响，有些甚至起着决定性的作用，这说明中国证券市场要实现真正的法治还有很长的路要走。在今后的工作中，我们要重点把握以下几点：
1.和制定法律相比，强化执法是当前中国证券市场最重要的问题，要使市场参与主体逐渐形成法律信仰和守法的自觉性，提高自律意识。
2.建立和完善执法机制，提高稽查技术和水平是提高监管能力和监管效率的重要途径，也是当前亟待解决的课题。
3.提高监管人员素质，充实监管队伍是提高监管能力和执法水平的重要手段。
4.进一步完善法律制度，堵塞法律漏洞，增强法规的可操作性，提高法律的本土性和社会基础，是提高监管能力和监管效率的最终途径。
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